资本市场中除“明股实债”外，还有“对赌协议”融资方式，前者以债为中心，目的在于到期获得利息和本金收益；后者以股权为中心，获得公司股权，谋求股权升值。
“明股实债”被叫停后，对赌融资应在协议签署条件、标准、方式等方面进一步完善。 “明股实债”是司法实务中产生的概念。
原银监会2017年在《G06理财业务月度统计表》中将“明股实债”定义为：“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。”
因此，投资回报不与被投资企业经营业绩挂钩，不参与经营管理，投资者要求保本保收益，到期强制还本方式属于“明股实债”的认定范围。
由于“明股实债”对发展实体经济有一定负面影响，近年来，被多部门发文叫停。2016年5月印发的《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》强调，要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资；
2017年11月印发的《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》规定，中央企业参与PPP项目不得引入“明股实债”类股权资金。
可见，通过产品结构化设计、回购或者受让等发行“明股实债”产品，变相保底保收益的方式被明确叫停。
“明股实债”的认定及与“对赌协议”的关系
投资与并购业务中常有项目公司在协议中约定，股东不参与目标公司经营管理而仅进行保底回购、固定收益等，即符合“明股实债”认定。
实践中，股权投资和债权投资存在一定差别：债权投资，期待到期获得利息和本金的固定收益，投资者并不关心被投资企业的运营能力；
股权投资，投资者为了投资后数倍、数十倍甚至更高的利润收益率，会积极参与公司运营，提高目标公司经营业绩。对股权投资者而言，公司只有在具有良好获利能力前提下，才能为股东带来一定分红收益；
而债权投资者并不考虑公司未来不确定的经营状况，其仅强制要求目标公司或其关联方回购股权或还本付息。
资本市场中除“明股实债”外，还有“对赌协议”融资方式，两者的区别在于前者以债为中心，目的是到期获得利息和本金的固定收益；
后者以股权为中心，在公司获得股权，通过公司发展壮大，谋求股权升值。“对赌”是针对被投资企业未来前景不确定性而设计的金融条款，用以保护投资方利益，在实务中有若干种形式，有的类似“明股实债”，如私募股权投资的成熟机制——业绩对赌，是合理合规降低投资风险的重要对赌方式。
但业绩对赌也存在多种形式，具体要分情况而定。
2014年6月11日印发的《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》第六条强调，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。”
最高人民法院在“海富投资案”中确定了关于认定对赌效力的原则：一是坚持促进交易、维护交易安全的理念审慎认定“对赌协议”的效力；
二是强调公司资本维持原则，保护公司及债权人利益；三是在不违反法律强制性规定的前提下，尊重商法领域的契约自由原则（详见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书）。
梳理相关司法案例可以发现，目前法院持支持或肯定立场的“对赌协议”或对赌方式主要包括：投资人与目标公司控股股东之间就公司未来业绩对赌，对赌后果由公司控股股东现金补偿、低价/无偿转让公司股权、回购股权等；
投资人与目标公司相关关联人之间就公司未来业绩对赌，对赌后果由相关关联人回购公司股权等。司法实践中被认定为无效的对赌条款，主要出现在投资人与目标公司及其控股股东之间就公司的未来业绩对赌中，当事人约定若将来业绩目标并未实现而由目标公司向投资人予以现金补偿，类似的对赌条款/协议无效。
相对而言，有的仲裁机构对投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力基本持肯定态度（见李霞南著《论股东与公司之间对赌协议效力认定》一文），理由如下：民法典合同编尊重当事人的意思自治；
投资方要求目标公司进行股权回购是基于公司债权人身份而不是股东身份；投资方基于债权人身份要求目标公司回购股权不构成抽逃出资；
现行法律可以为目标公司回购股权提供配套的程序：公司法第七十四条规定了公司回购股权的情形，第一百七十七条规定的减资程序为有限责任公司回购股权提供了可行路径。
“对赌协议”的发展与合规路径
近年来，随着投资市场的发展，有的公司将过去的“明股实债”逐渐演变为“对赌协议”，从而进行风险控制。这是否意味着“对赌协议”落入了“明股实债”禁令范畴？
笔者认为，要具体问题具体分析。“对赌协议”是否构成“明股实债”，可以从两方面考量：一是投资者是否参与公司经营管理、不考虑公司业绩；
二是是否承诺对投资者保本保息，固定收益。如果投资收益与公司业绩相关联，且投资收益又具有不确定性，则不应认定为“明股实债”。
实践中，股权补偿、调整、稀释、控制权转移等对赌形式，因无法承诺确保固定收益，不属于“明股实债”。股权回购和结构化产品的设计，因投资本金和固定收益，在一定程度上能够实现承诺，所以是否会被认定为“明股实债”，存在争议。
从财政部、国资委等部门对“明股实债”划定的范围和特征看，只有不考虑被投资公司业绩，不参与被投资公司运营管理的保本保息、承诺固定收益，才会被列为禁止范畴。
业绩对赌本身是一种金融风险防控措施，是股权投资领域成熟且常规的做法。因此，在没有统一明确监管政策出台前，不能绝对地认为业绩对赌是“明股实债”。
若采取业绩对赌模式，应合理合规开展，以降低股权投资风险。同时，未经评估和审批的国有资产“对赌”转让合同在司法领域尚存争议，建议投资方、融资方等涉及国有资产转让时，积极依法完整履行评估和审批程序。
为有效降低投资风险，建议开展投资对赌时，对目标公司和对赌主体进行充分全面的法律、财务、技术尽职调查，以筛选优质项目，充分了解和评估目标公司，主要选择收益率适中、技术风险较小、财务测算清晰、合规性完备的项目，作为投资标的。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第五条规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。
经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，法院应当依据公司法有关规定进行审查。
经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。因此，目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
总体来看，“对赌协议”应在协议签署条件、标准、方式等方面进一步完善。笔者建议：
一、设计对赌条款时，仍以与控股股东/实际控制人对赌为主。虽然《九民纪要》肯定了投资方与目标公司对赌条款的有效性，但为保证担保行为的有效性，应尽善意审查义务，要求公司提供公司章程、股东会决议，确认被担保股东或实际控制人及其支配的股东回避表决，且决议人员符合公司章程规定。
二、如确需与目标公司进行对赌，签订投资协议时，可以在投资协议中约定针对减资事项的一致行动条款或表决权委托，并约定违约责任。如目标公司为有限公司，可以针对减资事项在章程中约定特殊表决权条款，增加投资方就减资事项的表决权比例或其他保障条款。如需设置金钱补偿型对赌，需对目标公司的财务状况及资信状况保持持续关注，并在投资协议中设计目标公司的信息披露义务以及相应的责任追究机制，确保投资人有法律保障的救济途径。
三、为增强本金及收益安全保障，投资方可选择同时与目标公司和/或目标公司的控股股东、实际控制人对赌。如果目标公司无力或拒绝履行对赌义务，可以第一时间要求其控股股东、实际控制人履行股权回购或金钱补偿义务。
（作者单位：中化学建设投资集团
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