以案说法 | “明股实债”的界定及风险防控

作者：建纬深圳律所  基础设施业务中心 

转载自微信公众号： 地产与工程法律观察“明股实债”（亦称“名股实债”）顾名思义是投资人的资金外观上以股权投资的方式进入标的公司、以一定条件/期限下收回投资成本并获取固定收益的投资模式，因兼具了股权交易和资金借贷的双重属性，实践中对其性质的界定上也一直存在是“股”还是“债”的争议。

通常而言，民事法律行为具有表意性和目的性的特征（即排除了事实行为），因此，明股实债问题的界定也应从投资人的目的、双方之间权利义务关系等因素综合进行认定。

同时，因该交易模式同时涉及投资方（股权受让方）、债务人（股权出让方）、标的公司、第三方等多重主体之间的关系，法院在裁判时也会综合考量各方利益予以综合判定。

本文将结合有关政策法规及典型司法判例，对“明股实债”的界定及其风险防控等问题做简要的梳理与评析。-关联法条我国法律法规层面并未对“明股实债”做出明确规定，但财政部、银监会、中基协等部门在其出台的文件中或直接或侧面地对这种交易模式进行了规定：

最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》

（法[经]发〔1990〕27号）

第四条第二项 企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。

除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

国家税务总局《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》

（国税总局公告2013年第41号）

一、 企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。同时符合下列条件的混合性投资业务，按本公告进行企业所得税处理：

（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；

（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；

（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；

（四）投资企业不具有选举权和被选举权；

（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。

《关于进一步共同做好政府和社会资本合作(PPP)有关工作的通知》

（财金〔2016〕32号）

各地要与中国PPP融资支持基金积极做好项目对接，推动中央和地方联动，优化PPP项目融资环境，降低融资成本。要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。

《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》

（财金〔2016〕90号）

着力规范推进项目实施。各级财政部门要会同有关部门统筹论证项目合作周期、收费定价机制、投资收益水平、风险分配框架和政府补贴等因素，科学设计PPP项目实施方案，确保充分体现“风险分担、收益共享、激励相容”的内涵特征，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任，避免将当期政府购买服务支出代替PPP项目中长期的支出责任，规避PPP相关评价论证程序，加剧地方政府财政债务风险隐患。

要加强项目全生命周期的合同履约管理，确保政府和社会资本双方权利义务对等，政府支出责任与公共服务绩效挂钩。

《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》

（财预〔2016〕175号）

第十二条第二项 地方政府及其所属部门参与社会资本合作项目，以及参与设立创业投资引导基金、产业投资引导基金等各类基金时，不得承诺回购其他出资人的投资本金，承担其他出资人投资本金的损失，或者向其他出资人承诺最低收益。

《政府出资产业投资基金管理暂行办法》

（发改财金规〔2016〕2800号）

第三十条 国家发展改革委建立并完善政府出资产业投资基金绩效评价指标体系。评价指标主要包括：

（一）基金实缴资本占认缴资本的比例；

（二）基金投向是否符合区域规划、区域政策、产业政策、投资政策及其他国家宏观管理政策，综合评估政府资金的引导作用和放大效应、资金使用效率及对所投产业的拉动效果等；

（三）基金投资是否存在名股实债等变相增加政府债务的行为；

（四）是否存在违反法律、行政法规等行为。

中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》

本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

财政部等六部委《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》

（财预〔2017〕50号）

地方政府应当规范政府和社会资本合作（PPP）。允许地方政府以单独出资或与社会资本共同出资方式设立各类投资基金，依法实行规范的市场化运作，按照利益共享、风险共担的原则，引导社会资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，政府可适当让利。

地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。

除了以上规定外，银监会《G06理财业务月度统计表》将“带回购条款的股权性融资”定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

-精选案例裁判要旨：对于明股实债合同效力的判定严格以《合同法》第52条为限，不轻易否定合同效力。案例一、联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案（2013）民二终字第33号最高人民法院

案情简介

联大集团与安徽高速签订《股权转让协议书》，安徽高速在受让两年内，在符合约定的回购条件下，联大集团可以回购转让的股权。

后联大集团以股权转让协议书实质为融资借贷、拆借资金为由，主张其无效。

裁判观点

针对转让股权未经批准、评估是否影响转让效力的问题：1992年国务院发布的《国有资产评估管理办法》性质为行政法规，其第三条关于国有资产占有单位在资产拍卖、转让等五种情形下，应当进行评估的规定虽为强制性规定，但根据《合同法》五十二条及最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第十四条规定，该内容并非效力性强制性规定。

《国有资产评估管理办法实施细则》性质应属部门规章，该细则第十条规定：“对于应当进行资产评估的情形没有进行评估，或者没有按照《办法》及本实施细则的规定立项、确认，该经济行为无效。”

鉴于该细则属于部门规章，不是法律、行政法规，根据《合同法》第五十二条规定，不能直接否认案涉《股权转让协议书》的效力。

裁判要旨：明股实债在实践中存在不同的交易模式，因此，交易性质的认定应从双方实际权利义务关系而非交易外观予以认定。

案例二：范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷案（认定为股权投资）

（2015）民申字第1198号

最高人民法院

案情简介

2012年6月11日，北方信托公司作为受托人与委托人滨奥公司签订《单一资金信托合同》，约定滨奥公司将14000万元人民币作为信托资金划款至北方信托公司指定账户，北方信托公司将信托资金用于向滨奥公司指定的企业禹丰公司进行股权投资。

北方信托公司与禹丰公司、禹丰公司的股东云创公司及范安禄签订《增资入股协议》。同日（2012年6月11日），北方信托公司作为甲方与乙方云创公司签订了《股权转让协议书》，协议写明，北方信托公司已将信托计划项下的信托资金14000万元用于向禹丰公司增资，相关增资手续已全部完成，现持有标的公司58.33%股权。

为保证北方信托公司及时对信托计划进行清退，乙方（云创公司）愿意受让甲方（北方信托公司）所持有的全部标的公司58.33%的股权并支付行权费及股权转让价款。

裁判观点

最高法院认为：根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同。北方信托公司将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股、登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。

而企业之间借贷，出借人只是借款人的债权人，并非股东，不承担出借款项期间借款人股东的责任。而且，本案中，接受增资方为禹丰公司，受让股权方为云创公司，接受资金方和给付资金方并非同一主体，不能因股权转让事实认定北方信托公司与禹丰公司之间实质为企业之间借贷法律关系。

关联案例：（2013）民二终字第33号、（2018）鄂执复35号。

案例三：新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司,叶罕嗣等金融借款合同纠纷案（认定为担保借款）

（2014）渝高法民初字第00045号

重庆市高级人民法院

案情简介

2013年5月3日，叶罕嗣、叶忠真与新华信托公司签订《信托融资合同》。同日，叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司与新华信托公司签订《股权收益权转让合同》。

上述两份合同主要约定：为支持罗马假日国际大酒店内部装修工程，新华信托公司以设立集合资金信托计划的方式募集信托资金1.6亿元；

新华信托公司受让叶罕嗣、叶忠真持有的强人置业公司100%股权收益权并将信托资金划付至监管账户；股权收益权转让期限2年，自前述信托计划成立生效之日起计算；

叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务。叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务。

叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司若未按合同约定用途使用信托资金，新华信托公司有权提前收回部分或全部资金，并根据违约使用天数按日4‰计收利息，对未支付的回购溢价款计收复利；

未按约支付收益权回购款的，新华信托公司有权要求限期清偿，并可宣布全部债权进入处置期，并要求叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司另行按3%综合融资利率支付损失补偿款。

其后，新华信托公司又分别与叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司签订《抵押合同》《股权质押合同》来对上述进行担保。因强人置业公司未按期支付相关费用，信托资金亦未完全用于《信托融资合同》约定的目的，新华信托公司向法院提起诉讼，提请判令叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司支付回购款本金、溢价款、处置期损失补偿费、复利等并对抵押物、质押权利优先受偿。

裁判观点

虽然该合同名为《信托融资合同》，但从合同的内容来看，其约定了融资期内的综合融资利率，本金的偿还和利息的支付等，其实质内容符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条的规定，应当认定为《借款合同》。

除合同中约定的利率超过中国人民银行关于人民币贷款利率规定的部分不受法律保护外，其余内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。

叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司应按合同约定履行相应支付和担保义务。

关联案例：（2015）渝高法民初字第00097号、（2017）陕01民终2800号、（2018）皖0102民初1801号。

裁判要旨：在明股实债定性争议上，应注意区分内外部法律关系，在涉案争议本身不涉及第三方利益的情况下，主要通过考察当事人在交易中的真实意思表示或合同约定综合予以判定；

如案涉争议牵涉第三方，则应在考察双方真实意思的基础上更倾向于维护合法合理的外部利益。案例四：新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案

（2016）浙0502民初1671号

湖州市吴兴区人民法院

案情简介

2011年6月21日，新华信托与港城置业签署《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，约定新华信托以“股权投资”形式，向港城置业提供2.25亿元信托资金，其中1.44亿元用于受让港城置业原有两位股东纪阿生、丁林德持有的港城置业80%股权，0.81亿元作为新华信托向港城置业缴纳的资金公积金，并约定了上述融资的融资期限分别为1.5年、2年、2.5年，增信措施为土地抵押担保、股权质押担保、纪阿生连带责任担保等，以及到期支付信托利益、信托报酬、保管费用等。

港城置业信托计划到期后，港城置业仅向新华信托支付了部分信托收益、信托本金及剩余收益未清偿。2013年2月21日，新华信托与港城置业签署了《港城置业信托计划合作协议之补充协议》，约定了港城置业信托计划展期以及展期期间利率，同时约定由纪阿生提供连带责任保证担保。

2015年8月4日，港城置业进入破产清算程序。此时距离港城置业信托计划到期已过去两年。随后，新华信托在法定债权申报期限内向破产管理人申报债权，但破产管理人认为新华信托与港城置业的关系是股权投资，对其申报的债权不予确认。

裁判观点

在明股实债的问题上，要区分内部关系与外部关系：对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；

而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。

加上港城置业面临破产的特殊语境，法院选择适用公司法的外观主义原则保护第三债权人的利益。新华信托提出的“名股实债”“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。

案例五：新华信托有限公司与乔东辉执行异议之诉纠纷案

（2017）吉07民终1219号

吉林省松原市中级人民法院

案情简介

2010年10月19日，新华信托与博翔公司、谢树镍、谢树峰、谢柳梅签订《新华信托·松原博翔百年城建设项目股权投资集合资金信托计划合作协议》，约定新华信托代表信托计划以股权投资方式向博翔公司增资20000万元，协议签订后，新华信托向博翔公司注入资金20000万元，并办理了验资及工商变更登记。

投资后，新华信托根据相关协议自博翔公司先后收回款项合计25711.31945万元。第三人乔东辉对博翔公司享有合同债权，其起诉博翔公司并胜诉，乔东辉在申请强制执行期间申请追加新华信托为被执行人。

裁判观点

虽然新华信托经登记注册为博翔公司股东，但其实际上系博翔公司债权人，而乔东辉并非系就该登记股权而直接进行交易的相对人，而仅仅是普通债权人，在新华信托债权已经实现并履行完毕的情况下，乔东辉主张其为《公司法》第三十二条第三款规定的“第三人”要求追加实质上作为债权人并已实现债权的新华信托为被执行人法律依据不足。

在二者之间利益平等，而一方利益已经得以实现的情况下，简单依据商事外观主义优先对另一方债权人进行保护将会导致利益严重失衡，有失公允。

-实务简评关于明股实债交易模式是“股”是“债”的界定，有关法律法规缺乏明确、清晰的界定，而实践中法院在判断“明股实债”的性质时，则倾向于在案涉各方之间的真实交易目的及内外部关系平衡的基础上予以认定。

最高院民二庭在第5次法官会议纪要中也给出了较为明确的判断标准：“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。

投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。

反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。”

即“明股实债”模式下双方当事人之间法律关系性质界定的关键在于双方合同约定的交易模式（包括投资目的、实际权利义务关系等因素）。

而在探求双方意思表示的真意时，法院一般通过外观上双方是否履行工商变更登记手续、是否明确约定合理的交易对价并实际支付、是否设有相应担保措施、是否明确约定固定股（利）息或收益、是否特别约定回购条款、是否实际履行股东责任等予以判定。

若仅约定投资人享受固定收益而不承担相应投资风险的，所涉合同性质将会被认定为“名为投资，实为借贷”。

此外，法院在新华信托与港城置业破产案、乔东辉执行异议案件中对投资人是否具有股东身份做出的不同解读[1]，也可以看出法院在认定“明股实债”的名实股东时首先会区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；

而对外部关系上不适用内部约定，而是以是否办理工商登记等对世性特征是否出现为依据对商事外观主义进行适用，即法院在考察印证当事人双方真实意思表示（合同目的）的基础上似乎更加倾向于维护合法合理的外部利益（因而往往会将案件所涉合同性质认定为股权投资或股权出资） [2] 。

[1] 法院在新华信托与港城置业破产案中法院适用了公司法的商事外观主义原则保护了债权人的利益，裁判说理也体现了法院在对金融机构利用明股实债模式逃避监管时的严肃态度。

而在乔东辉执行异议案件中，法院则认为乔东辉的利益与新华信托作为名义股东之间无关联性，因而未适用商事外观主义。

[2] 参见《如何认定名股实债是“股”还是“债”？最高院民二庭第5次法官会议说清楚了》一文，https://www.sohu.com/a/302970996_270543。

-专业建议综上，笔者建议“明股实债”交易中各方主体注意以下问题：

1.作为“明股实债”交易当事人双方，应通过权利义务关系的明确约定，对是“股”是“债”做出区分。如双方真意是进行股权投资，则可通过落实股东权利的方式防控标的企业可能发生的商业风险，从而降低自身的风险[3]。

如双方仅为债权债务交易，则当事人双方除应充分构建明确合理的债权关系外，还应在交易过程中注意保存出借、还款等证据材料，才能在即使法院认定表面的《投资协议》等为股权投资时，仍不影响投资者根据隐藏的债权债务关系向目标公司要求履行回购股权的权利[4]。

2.作为标的公司或者标的公司的其他股东，则建议在交易发生之前就做出充分的风险防范措施：（1）“明股实债”交易投资方确定后，事先对名义投资方的基本信息、背景、信用情况等进行全面了解，判断“新股东”的行为偏好，以便为后续决策做出参考。

（2）全面了解原股东拟采取的交易方案及细节，如有可能，要求原股东将交易过程文件送交标的公司备份，并要求“明股实债”交易双方出具所披露信息全面、真实的承诺；

（3）如有可能，要求交易双方向标的公司出具承诺函，明确“明股实债”交易期间公司治理事项的权限，尽量缩小“明股实债”交易可能对标的公司造成的影响。

[3] 新华信托在与港城置业破产债权纠纷案件中，法院在裁判中认定：“嗣后各方均已按约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。”

如新华信托确依股东地位行使了股东权利，港城置业的商业实质风险可控，也不至于发生破产的风险。

[4] 参见吴娟萍、王茵茹：《明股实债的法律风险》。