破产重整企业实施“债转股”的法经济学分析

一、引言自1999年我国实施“政策性债转股”以来，至今已逾20多年。在这20多年里，我国社会主义市场经济发展迅速，市场化程度逐渐提升。

目前，在供给侧结构性改革背景下，“三去一降一补”仍是改革的重中之重。2016年10月至今，我国政府先后出台了一系列文件，旨在积极推进“市场化债转股”。

实践中，破产重整程序具有的“手术—疗伤—康复”等制度功效，颇受财务困境公司的青睐。一旦进入重整程序，债转股方式通常被普遍采用，是降低企业高负债率、处理债务的有效手段。

鉴此，有必要从法经济学角度，运用博弈论、政府管制论和市场交易论探讨“市场化债转股”，重点聚焦于：债转股中的债权人为何选择转股、如何转股以及债转股之后如何退出等三大核心问题。

二、博弈论视角下债权人选择“债转股”的自由与强制

从博弈论视角分析破产重整企业的债权人为何选择“债转股”，将使我们更为理性地认识和理解“市场化债转股”的真正内涵。

博弈是策略环境的正式描述。博弈论是研究相互依赖情形的正式的方法论，从最基本的博弈的表示及行为的简单模型，到更结构化的均衡和制度，再到最复杂的不完全信息的动态环境。

在策略互动中由理论所确定的三个主要矛盾：（1）个别利益和集体利益之间的冲突；（2）策略不确定性，以及（3）无效率协调的阴影。

博弈制度有助于缓和上述矛盾。[1]

（一）在“转与不转”之间徘徊

1、“债转股”的本质

债权与股权的法律属性不同，但同时又存在交叉性。债权为请求权，其具有相对性、平等性和相容性。由于债权人的利益实现必须要通过债务人的给付行为，因此，债权人的给付请求权是债权的核心权能。

[2]股权又称为“投资者所有权”，主要包括两大权能，即控制公司的权利以及从公司分取净收益的权利。[3]股权与债权相比，存在显著不同，比如，在取得公司盈余的分配上，债权优先于股权。

股东只有在公司确有可资依法分配的利润并通过股利分配决议后，方可分取股利；而公司的债权人则不问公司的营利状况和股利分配政策如何，可直接请求公司为给一定给付，只有当公司清偿其对债权人的债务后，公司方有可能向其股东分配股利。

又如，在对公司决策的控制上，股权优先于债权。债权人一般无权介入债务人公司的经营管理，而股权持有人有权参与公司内部治理、决策等。

同时，二者又存在交叉，典型的如，股权中的不少内容与债权均为请求权，具体包括股权中的股利分配请求权、剩余财产分配请求权、股票交付请求权、公司解散请求权等。

与此同时，股权又常常成为债权的标的之一。二者存在互动、趋同现象，如公司债的股份化和股份的债券化。尤其是，债权可以依法转为股权。

[4]

“债转股”全称为“债权转股权”。所谓“债权”，即债之关系中的请求权。债权人依债之关系，得向债务人请求给付；债务人在受请求时应为给付，乃债务人之义务。

[5]当债务人不能偿还到期债务时，从合同法视角分析，债权人可以在实际履行、损害赔偿、解除契约等方式中寻求违约救济。

债转股，则是当事人所创设的一种新型违约救济方式。债转股的本质即为“以股抵债”或“以债作股”。破产重整企业发生财务困难的主要原因为巨额负债与沉重之利息负担，若可以“以股抵债”，将使得重整企业能消减目前的债务，改善、优化财务结构，增加重整成功之可能性。

若所有尚未获偿之债权人皆转换为股东，重整企业将会以一个纯权益的资本结构存在，会使得企业较易吸引一新的营运资金贷与人。

自另一方面言，若所有债权人都藉由“以债作股”而转换为股东，在利益冲突趋于一致之情形下，将有利于重整计划之执行；在利害关系人间繁复的磋商过程系造成重整程序冗长之成因的前提下，任何足以降低利害冲突的作法，均将有助于重整程序的加速[6]。

2、债权人的“囚徒困境”

“囚徒困境”理论作为博弈论的基础内容，被广泛使用于各种社会学科之中。对于是否债转股，某债权人考虑自己的策略时，同样处于“囚徒困境”之中，面临四种情况。

具体为：第一种情况，如果自己债转股，其他债权人不转，则该债权人担心自己的债权变为股权后，只能劣后清偿；而其他债权人仍拥有优先于股东得到受偿的权利。

第二种情况：如果自己不转，其他债权人债转股，则该债权人在重整计划中的债权受偿率可能较低，而转股后的其他债权人，在重整成功之后将分享重整价值。

第三种情况，如果所有债权人都债转股，则债务重组成功，为成功重整扫清障碍，转股后成为股东，可以分享未来收益；但倘若无资产重组配合，企业仍难以恢复持续经营能力，股东利益具有不确定性，易被套牢。

第四种情况：所有债权人都不选择债转股，则只能接受较低的债权受偿率，资金损失严重。倘若由于债务重组失败导致重整不成功，企业将从重整程序转为清算程序，最终债权人可能颗粒无收。

立足于该债权人角度，比较上述各种情况，第四种显然最为糟糕，不能选择；第三种情况虽具有较大风险，但一旦成功，收益与风险成正比；

第一种和第二种情况，各有利弊。鉴此，债权人面临两难，在转与不转中纠结与徘徊。

（二）对选择结果的审视与评判             

1、合作博弈论下的主动选择

合作博弈论常常在合同关系的研究中用到，其中合同各方进行讨价还价，从而使他们的关系条款达成一致。从数学上表示讨价还价问题的一个简单方法是，描述出对于各方而言可供选择的各种方案——也就是他们可以签署的不同合同——并描述出如果各方不能达成一个协议，会发生什么。

理解了在讨价还价以后合同关系会如何发展以及合同如何被执行，所有这些问题都可以归结为得益向量的形式。比如说，假设两个参与人想要确定是否建立商业伙伴关系。

如果他们开始进行合伙，则假设经营会给参与人1带来4单位的效用，给参与人2带来6单位的效用；如果他们不进行合伙，那么他们分别会取得2单位的效用。

于是，我们进行讨价还价时可以不用考虑是“建立合作伙伴关系”还是选择“不建立合作伙伴关系”，我们可以直接根据最终的结果：得益向量（4,6）与得益向量（2,2）之间的权衡进行讨价还价。

换句话说，我们可以认为参与人直接根据得益状况来进行谈判。[7]

实践中，各债权人在决定是否选择债转股时，主要出于对自身收益的考量，尤其是对未来重整价值分配的期待，将会使相当一部分债权人主动选择债转股。

随后，各债权人与债务人将重点对债转股的具体实施方案，比如转多少、如何转等核心内容展开讨价还价，并最终达成一致。

2、强裁规则下的被动选择

在议价时参与者必须达成协议才能从交易中获益。一个标准的议价例子是分蛋糕问题：如果不是每个人都同意分蛋糕的方案，就没有人能分得蛋糕。

谈判持续得越久，就意味着谈判代价越高，因为蛋糕将变质或者消失。[8]强裁规则可以破解“谈判僵局”，以防重整价值减少或者消失殆尽。

“强裁”即“Cram down”，主要指重整计划即使未获全部权益组别的表决通过，在符合法律所规定的条件下，法院仍可以不顾反对者而强制批准。

法院批准后，重整计划生效，包括对反对者也产生法律约束力。强裁规则主要考虑到重整程序所具有的挽救企业的社会价值，为了防止参与谈判者实施“钳制”策略而拖延进程，提高谈判效率，促进协议的达成。

因此，如果债权人拒绝同意包含债转股方案的重整计划时，只要符合法定要件，法院有权强裁。

在我国破产重整实践中，始终存在“慎用”与“大胆适用”强裁规则的两种截然不同意见，法院的观点也处于摇摆之中。笔者认为，只要符合法定要件，法院就应适用强裁规则，其本质属于法律适用，而非道德评价。

《美国联邦破产法1129条第（b）款、《日本公司更生法》第200条、我国《企业破产法》第87条第2款都对此作了明确规定。

强制批准时，法院必须重点考虑是否遵循最低限度接受原则、最大利益原则与绝对优先原则。其中最大利益原则为那些反对方案的个别债权人提供了最低待遇，使其不至于因为反对计划而遭受比清算中更差的待遇。

在强裁规则下，不同意债转股方案的债权人，只能被动选择。但是，从实践中强裁率不高的角度分析，强裁规则并未被高频率使用，有时更多地成为债务人的有力谈判工具。

三、政府管制论视角下实施“债转股”的创新与规制

从制度经济学的角度看，政府管制法规实质上都是公共产品。政府管制的主要依据和手段是各种规则或制度，这些规则可能是法律，可能是法律效力较低的各项规定。

[9]通常认为，政府管制需求主要导源于自然垄断性和外部性问题。正是自然垄断性与外部性的存在，尤其是外部性的普遍存在，导致市场失灵，此时，需要政府管制对失灵现象予以矫正。

根据科斯定理，只要交易费用——达成交易的成本——足够低，个体就能找到外部性内部化的方法，使得政府干预没有存在的必要。

但在许多例子中，往往交易费用太高，以致达不成这种交易。为什么个体不能总是将外部性内部化呢？因为在许多涉及外部性的情况下，交易费用妨碍了个体之间达成有效的交易。

交易费用包括利益群体之间的沟通成本、签订法律协议的费用、讨价还价中昂贵的延迟费用等。上述费用在许多人涉及其中的情况下可能非常高，因为即使存在潜在的利益交易，但双方极力争取更多对自身自利的条款，将导致谈判增加而忽略了效率。

[10]鉴此，消除外部性，解决市场失灵，依然是政府管制的重要依据。在债转股实施的具体内容中，有关实施机构、定价机制以及转股后的性质问题是各方谈判的焦点，也是市场自发创新的区域，但是对于各项内容的创新度，政府管制的作用主要在于纠错、矫正，以及将其合规化，使其在法律框架内有序发展。

（一）实施机构——不可或缺的马甲？

目前，我国对金融行业采取的是分业经营、分业监管模式。按照现行《商业银行法》的规定，商业银行不能直接成为实体企业的股东，因此，债转股需要引入并明确实施机构。

在政策性债转股时代，主要通过设立四大资产管理公司，专门处理四大国有商业银行的不良债权。在本次市场化债转股中，实施机构呈现多元化态势。

根据《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下简称发改财金[2018]152号）的规定，债转股的实施机构包括金融资产管理公司（AMC）、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构以及实施机构发起设立的私募股权投资基金。

多元化实施机构有利于推动 “债转股”进程，但笔者始终存疑的是：债权银行脱掉“实施机构”这件马甲，直接债转股，是否效果会更好呢？

回答这个问题，需要认真分析债权银行与实施机构、实施机构与债务人企业之间的法律关系。

从法律关系层面分析，债权银行与实施机构之间可以是不良债权买卖合同关系，也可以是信托关系。如果是前一种法律关系，那么实施机构将购买债权银行的债权，然后对债务人企业实施债转股，化解不良债权。

存在的问题是：我国目前并不存在成熟的不良债权买卖市场，交易价格容易失真，“政策性债转股”时代下的“拉郎配”可能重现，无法真正实现市场化债转股。

与此同时，资产管理公司等实施机构购买不良债权并债转股后，由于其只是临时持股，以处理不良债权为目的，与债务人企业长期盈利目标之间存在冲突，不利于公司内部治理结构的优化，难以实质挽救企业。

如果是后一种法律关系，委托人是债权银行，受托人是实施机构，受益人是债权银行或者其指定的第三人。信托成立后，受托人即应依信托本旨，为受益人的利益或特定目的，管理或处分信托财产。

但在受托人履行职权过程中，存在委托——代理风险，如违背信义义务、滥用职权等。一旦受托人滥用其权限，不仅对受益人本身乃至社会造成不利，同时对与信托财产有交易关系的第三人，亦有影响。

[11]

 因此，笔者认为，如果“脱掉马甲”，无需实施机构，直接由商业银行债转股，可以避免上述问题的发生。但前提是实施混业经营，采取联合或统一监管模式。

在我国实践中，混业经营已经较为普遍，如平安集团，即实质上的金融控股公司，其业务涵盖银行、保险等。我国应对现实需求做出回应，从局部放开再到全面放开，实施混业经营。

一旦实现混业经营，设置实施机构纯属增加交易成本，“脱掉马甲”将成为逻辑发展之必然。

（二）定价机制——协商抑或规制？

市场化债转股本质上要求定价机制的市场化。一项资产价值的衡量标准是如果在竞争性市场中出售它将获得的价格。所交易资产的价格反映了关于其价值的基础性经济决定因素的信息。

为了买卖“划算资产”，分析师不断寻找其价格与基本价值不同的资产。在决定买卖“划算资产”中最优策略的过程中，分析师不得不评价信息的准确性。

一项资产的市场价格反映了所有分析师观点的加权平均值，控制大量资金以及拥有比普通信息更好的信息分析师被赋予更大的权重。

[12]

分析师在对公司估值时，会使用多种评估方法及模型，旨在通过当前和未来的盈利能力的信息来评估公司的真实市场价值。公司估值时会注重账目价值。

公司账目价值是根据独立会计准则，将资产购置成本分摊到待定年份的结果，而股票的市场价格则是将公司作为一个持续经营实体来考虑的结果。

换句话说，市场价格反映了公司未来现金流量的贴现值。通常公司股票价格等于它的账面价值的情况非常少。清算价值更好地反映了股票价格的底线。

清算价值，是指公司破产清算后，出售资产，清偿债务以后的剩余价值，它被用于分配给股东。股息贴现模型是分析师用来持续测度基于持续经营假设的公司价值的定量工具。

市盈率用于股息定价模型，运用于公司前景的分析，是市场评估公司增长机会的有用工具。自由现金流模型是财务管理中最常用的方法，分析师们基于公司通过努力所产生的现金流的预测来评价公司价值的工具。

[13]

但是任由破产重整企业债转股定价的自由化，将出现较为严重的市场偏离与扭曲。如对于非上市公司，进入破产重整程序后，市场上的交易主体对其评价偏低，且存在信息不对称等情况，导致债转股定价容易偏低。

为实现破产财产价值最大化，有必要采取网上公开拍卖等多种竞争方式，通过多方主体报价竞争机制，促使该定价回归正常。又如上市公司，破产重整前股价出现异常，容易被人为推高，不符合正常规律。

下面对上市公司具体情况展开详细分析。

实施破产重整的上市公司，常用的融资手段是定向增发，定向增发价格可以作为债转股定价的参照。根据证监会2008年4月16日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司非公开发行股票，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。

但由于重整中上市公司大多资不抵债或连续亏损，股权结构、债权债务状况在重整中发生了较大的变化，当不完全信息存在时，重整前上市公司股价容易被人为推高。

如果定向增发时，采用重大资产重组前20个交易日的旧有定价模式显然不利于重组的推进和实施。因此，证监会于2008年11月11日发布（2008）44号文《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（下文简称“《补充规定》”），取消了旧有发行定价模式，明确规定重整中的上市公司发行股份购买资产时，发行价格由各方协商确定。

《补充规定》的出台使不少重整上市公司利用协商定价机制，降低了重组成本，如宝硕股份重整案。2008年7月2日，宝硕股份重大资产重组方案规定的定向增发价格是前20个交易日的均价，即每股6元。

但2008年9月17日，宝硕股份因环保问题及正遭受证监会调查等原因，公司放弃实施定向增发方案。2011年1月7日，宝硕股份重新启动定向增发方案，此时按照《补充规定》可以协商定价。

于是，宝硕股份的增发价格由每股6元降低为每股2.25元，是停牌前20个交易日加权均价每股3.95元的56.96%。

[14]

但是由于协商定价时，对于价格确定的方式，各家上市公司的具体做法不一，容易导致混乱。比如，有的采用每股净资产法，有的采用市场平均发行市盈率法，有的采用年均每股收益法，有的并无明确依据。

事实上，无论采用哪种方式，协商定价机制本质上是中小股东与重组方之间展开的博弈，难免产生弱势群体利益无法保障的高风险，而且增加了各种交易成本。

鉴此，2016年9月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》在自由与管制之间努力寻求平衡，第45条规定，发行价格不得低于股票二级市场参考价的90%。

市场参考价为董事会决议公告日前20 个交易日、60 个交易日或120 个交易日的公司股票交易均价之一。董事会决议应对市场参考价的选择依据予以说明。

（三）转股后性质——创新与监管并进？

按照发改财金[2018]152号文件的规定，破产重整企业实施债转股后，原债权可变更为普通股、优先股、可转换债等。

此规定的目的在于激发市场热情，满足各利益主体对债转股后形式与性质多样化的需求。金融创新产生于企业家和企业的独立行动当中，金融创新背后的根本经济推动力在实质上和一般意义的创新是相同的，完全出于私利之目的。

金融创新背后的基本经济驱动力是竞争，竞争通常导致金融功能执行方式的改进。[15]然而金融创新往往伴随高风险，因此需要对其监管，以免产生系统性金融风险。

债转股后的传统形式与性质是普通股。普通股固然具有诸多优点，如，无固定利息负担、无须偿还、无固定到期日、风险小、限制少等。

缺点如：资金成本较高，因为是在税后进行盈余分配；容易分散控制权。尤其是当企业进入破产重整程序后，企业往往资不抵债，债权人对于转股后成为普通股的股东并无太大热情；

此时，转股成为优先股股东或可转换债券持有人或许更富吸引力。

优先股是指，与普通股相比在分取股利或剩余财产方面（不包括表决权等共益权方面）享有优先权的股份。优先股可分为红利分取优先股与剩余财产分取优先股。

红利分取优先股是指优于其他股份而分取红利的特别股；剩余财产分取优先股是指优于其他股份而分取剩余财产的特别股。非参加的优先股如果与无表决权、累积的优先股、偿还股结合在一起，就更接近于公司债[16]。

优先股这种灵活多变的股债结合性质，满足了市场上投资各方的不同需求。2013年国务院《关于开展优先股试点的指导意见》和2014年证监会《优先股试点管理办法》，明确了优先股的发行的基本原则，尤其是厘定了发行主体、发行范围等细则性内容，为优先股的实践运作及监管提供了法律依据。

可转换公司债券是指，到期时，公司应当依募集办法中规定的程序和条件转换为股票，但应支付转换日发生前的利息，债券持有人对是否转换为公司股票或不转换为公司股票有选择权。

可转换债券为其持有者提供了一种期权，允许债券持有人用该债券交换发行债券公司的特定数量的普通股。而转换比率则确定了每张债券可转换的股票数量。

可转换债券的持有者可以从公司股票升值中获利，这种获利仍旧来自价格。与不可转换债券相比，可转换债券具有更低的息票率，以及到期预定收益。

然而，如果转换的期权有利可图的话，可转换债券的实际收益可能会超出规定的到期收益。[17]可转换公司债券在发行时虽然以债券的名义流向社会，但其具有向公司股份转化的事先安排，因此，其运作的程序就比单纯的债券发行和单纯的股份发行要复杂。

其基本制度层面包括发行、信息披露、上市交易、股东优先认购权、转换价格的确定、赎回与回售、转换等，伴生的问题既有债券方面的，也有股票方面的，还有公司资本制度方面的，如债转股必然引起资本的变化，引起发行新股，可能稀释和摊薄公司的可分配利润，因增加流通之股份而影响股票的价格，甚至影响公司控制权之原有均势。

[18]目前，我国有关可转换债券的法律规范主要是：2014年最新修订的《证券法》、2001年证监会发布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，从而明确了发行主体、发行条件、发行程序及监管部门的职责等内容。

四、市场交易论视角下参与治理与退出机制的实践与优化

当市场经历了失灵——管制之间的相互博弈之后，又将重新回到亚当斯密《国富论》中所推崇的市场交易为王的时代，市场也正是在这种轮回更迭中不断发展与成熟。

每个人都不断地努力为他自己所能支配的资本找到最有利的用途。他通常既不打算促进公共利益，也不知道自己在什么程度上促进那种利益。

他只是盘算他自己的安全，自己的利益。他受一只看不见的手的指导，尽力去达到一个并非他本意想要达到的目的，他追求自己的利益，往往使他能够比在真正出于本意的情况下，更有效地促进社会利益。

[19]债转股不可能是终点，反而是债权人和债务人企业扬帆起航的新起点。转股后原债权人与债务人企业之间是何种法律关系？

他们之间的新一轮的博弈又将如何展开？我们有必要从市场交易论视角进行审视，尤其是需要侧重研究原债权人如何参与企业内部治理以及最终的退出渠道是否畅通？

（一）参与企业内部治理：尝试与突破

破产重整企业实施债转股时，债权人可以积极参与管理人选任、重整计划草案的制定等工作，对影响重整成败的关键事宜施加影响力。

待转股后，原债权人变更为破产重整企业股东，则可以通过实施资产重组，改组董事会，甚至修改章程等方式，优化内部治理结构。

1、参与重整关键事宜

（1）参与管理人选任工作

我国管理人的选任工作按照最高人民法院《关于审理企业破产案件指定管理人的规定》，采取市场化模式，一般任命中介机构为管理人，也可任命清算组担任管理人。

在法院确定管理人的过程中，可以采用摇号、抓阄、竞聘等方式。在管理人选任阶段，债权人可以组建债权人委员会，积极推荐管理人候选人。

尤其在预重整阶段，债权人与债务人企业之间可以协商确定法律顾问和财务顾问，待法院裁定破产重整程序后，再努力说服法院指定已经熟悉企业情况的法律顾问或财务顾问担任管理人，有利于提高效率，增加企业重整成功几率。

（2）参与重整计划草案的制定

根据《企业破产法》的规定，破产重整企业的管理模式为管理人管理或管理人监督下的债务人自行管理模式。采取管理人管理模式的，由管理人制定重整计划；

采取债务人自行管理模式的，由债务人制定重整计划草案。但是重整计划是重整程序中的核心法律文件，也应赋予其他利害关系人积极参与权。

因此，债权人可以尝试自行草拟重整计划草案提交给制定人（管理人或债务人）以作参考，也可以直接向管理人表达自己对重整计划草案的相关修改建议，从而一定程度上降低协商成本，提高重整计划的表决通过率。

2、实施资产重组，完善企业内部治理结构

实施债转股后，企业负债率下降，财务结构明显改善，再融资相对容易，不论是采取传统的借贷方式，抑或新型融资方式，通常都能筹集到新的资金，缓解企业财务压力。

但是，债务重组只是第一步，挽救破产重整企业的根本在于实施资产重组。我国实践中，将债务重组与资产重组同时进行的代表性企业为舜天船舶，该案中债权人的清偿率达到了百分之百。

此案同时还是证监会行政权与法院司法权之间分权与协调的成功案例，值得大力推广。

对于破产重整企业，致力于恢复持续经营能力之长效目标，须有赖于企业内部治理结构的完善。支撑企业治理机制的策略包括任命权和决策权策略。

为保护股东整体利益，公司法通过塑造董事会的基本结构、权力和构成以及确立股东表决的基本规则强化股东对公司的控制[20]，但公司法的绝大部分条款具任意性，全体股东仍可以通过公司章程另作不同安排。

因此，企业内部各机构的设置其权力分配与制衡需进行科学设计，体现公平与效率。

（二）退出机制的路径：探索与优化

1、重整失败后，债转股能否回转？

债之消灭之原因，计有五种：一曰清偿，二曰提存，三曰抵销，四曰免除，五曰混同。虽然可使债之关系于消灭之事由，并不限于五者。

在给付不能，契约解除或终止，法律行为之撤销，解除条件之成就，与夫当事人间订立债之关系废止之契约，均可使已成立之债，归于消灭也。

债权转股权可视为代物清偿。即债权人受领他种给付，以代原定之给付者，谓之待物清偿。债之关系，因代物清偿而消灭。盖当事人间，皆有藉此使债权债务归于消灭之意思也[21]。

债之消灭，即债权债务关系消灭。在债之消灭后，倘若重整失败，似乎不能回转，但应考虑如下两点因素：

一、债转股协议中是否有关于回转之约定，倘若有约定，则约定优先，自不待言。

二、倘若未约定，破产法是否对回转问题有明确规定？如果有，则可依据破产法的相关规定处理。我国《企业破产法》第93条规定，债务人不能执行或者不执行重整计划的，人民法院经管理人或者利害关系人请求，应当裁定终止重整计划的执行，并宣告债务人破产。人民法院裁定终止重整计划执行的，债权人在重整计划中作出的债权调整的承诺失去效力。由此可见，当重整失败，转为破产清算程序时，同意债转股的原债权人之承诺失效，则股权应回转为债权。

2、重整成功后，退出渠道是否畅通？

当破产重整企业涅槃重生，恢复持续经营能力时，债转股的原债权人成为股东，其退出渠道必须畅通，否则风险太大。与此同时，退出机制的不畅通，将直接制约本轮市场债转股的推进。

通常，股东退出的渠道主要有股权回购、股权转让、上市三大类。首先，股权回购，包括企业回购和管理层回购。当事人往往会在债转股协议中约定，经过一段确定期限后，若企业未能成功IPO或者业绩未达到约定的财务指标等其他原因，则企业或管理层必须按照商定好的价格进行股权回购。

其次，股权转让，包括内部股权转让和外部股权转让。内部股权转让可以通过债转股协议事先约定，也可以单独缔结内部股权转让协议，明确转让价格计算的方式和比例等。

外部股权转让则需要在市场上通过多种方式进行，这就需要发展与完善我国多层次的资本市场，为交易提供更多的平台。最后，上市退出，包括首次公开上市（IPO）和买壳上市。

对于债转股企业而言，谋求IPO，难度比较大，更常见的是买壳上市。所谓买壳上市，即私人控股公司通过兼并一家业绩不佳或只剩下一个空壳的上市公司，来达到上市的目的。

合并后的公司可以直接发行股票，而不必花费首次公开发行所需要的全部费用。买壳上市后，私人控股公司的股权流动性大幅度增强。

[22] 此时，股东就可以轻松出售股权，成功退出。

综上，从实务角度分析，退出渠道是否畅通与资本市场的活跃性、成熟度成正比，也与相关法律法规的健全相关，更与当事人是否在合约中提前做出相应的设计与安排密切联系。

五、余论

法经济学运用经济学原理，不仅解释了法律制度与规则，而且为改善其制度与规则提供了最有效的指导[23]。以法经济学视角分析诸多法律问题，已经基本形成一套固有的逻辑与体系，但是商事活动纷繁复杂，使我们在诉诸于此种研究方法分析问题及其解决路径时，不能仅拘泥于既定模式。

破产重整企业的“债转股”乃“市场化债转股”背景下的崭新命题，需要我们从博弈论、政府管制论与市场交易论等多层面综合予以剖析与研判。

诚然，本文的研究也仅是某一种路径的尝试，该命题的深入研究，尚需结合国内外案例，进一步展开实证分析。