一文了解股权投资中的“对赌”

引言随着2007年《合伙企业法》关于“有限合伙企业“章节的修订和实施，私募股权基金（PE）在国内热潮兴起，一度达到全民PE的疯狂。

PE投资，通常投的是目标公司的未来，一般会对目标公司两三年内的利润业绩或IPO上市时间有明确预期。但如果目标公司没有达到预期，如何确保PE投出去的真金白银保值增值？

由此，“对赌”的商业模式应运而生，对赌条款以至成为股权投资协议中的标配。近年来，随着PE基金投资期满临近，加之国际国内宏观经济处于下行趋势，很多创始股东或目标公司无法兑现“对赌”承诺，因此这两年因对赌引发的投资纠纷数量陡增。

下面，让我们先来看两个真实的案例，直观感受一下“对赌”到底是怎么一回事，以及法律世界中，愿赌服输的朴素理念是否一定会得到支持。

典型案例【案例一】在 （2012）民提字第11号一案中，迪亚公司持有世恒公司100%股权，2007年11月，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波（世恒公司创始股东）共同签订一份《增资协议书》，约定：1、海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资；

2、如果世恒公司2008年实际净利润低于3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿；3、如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

后海富公司向世恒公司投资，但世恒公司2008年度生产经营利润总额不足3万元，远未达到《增资协议书》约定目标。2009年12月，海富公司诉至法院请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付补偿款。

最高院认为：1、当事人在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。

这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。

因此，该部分条款无效；2、但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

【案例二】在（2020）最高法民申2957号一案中，2011年8月，银海通投资中心对新疆西龙公司（目标公司）增资900万元，双方签订《增资扩股协议》。

双方及奎屯西龙公司（系目标公司全资子公司）同时签订《补充协议》，约定：1、若截止2012年9月30日，目标公司仍未实现上市，则银海通投资中心有权要求目标公司回购其持有的股份；

2、若目标公司不能回购，则由目标公司子公司收购银海通投资中心持有的股份。之后银海通投资中心按约支付投资款，但目标公司并未如期上市。

银海通投资中心诉至法院请求判令目标公司支付股权回购款，并请求目标公司子公司承担连带责任。最高院认为：本案符合投资方与目标公司“对赌”的情形。

1、《增资扩股协议》与《补充协议》均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《合同法》第52条所规定的合同无效的情形，应属合法有效；

2、根据《公司法》第35条、第142条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求目标公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。

新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第177条的规定完成减资程序。

现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当。在以上两个案例中，当事人之间均存在关于“对赌协议”的约定。

然而，最高院对其中所涉协议效力的认定却存在不同观点。什么是对赌协议？其效力认定产生差异的原因何在？下文将一一作出解答。

一、对赌的概念及类型实践中所称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，约定由融资方根据企业将来的经营情况调整投资者的投资条件或给予投资者补偿的协议。

依据不同的划分标准，“对赌协议”主要分为以下几种类型：划分标准对赌类型对赌主体不同1、投资方与目标公司原股东的对赌2、投资方与目标公司的对赌3、投资方与目标公司股东和目标公司同时对赌对赌手段不同1、金钱补偿型对赌（如案例一）2、股权回购型对赌（如案例二）对赌目标不同1、业绩型对赌（如案例一）2、上市型对赌（如案例二）3、其他对赌（如对赌各方约定，公司控股股东/管理层发生重大变化的，触发对赌机制）（（2019）沪01民终10317号）二、对赌的法律效力及履行1、司法裁判观点历史演变由于业绩型对赌与上市型对赌在司法实践中出现频率较高，因此下文的案例选择与相关讨论将主要围绕这两类对赌协议展开。

在实务中，投资方与目标公司股东之间订立对赌协议的有效性并无争议。而就投资方与目标公司之间的对赌而言，近几年的裁判观点发生了一些改变，具体如下表所示。

案号裁判要点总结（2012）民提字第11号--海富案见上文【案例一】早期裁判观点：1、投资方与目标公司股东订立的对赌协议，若无其他无效事由，应为合法有效；

2、投资方与目标公司订立的对赌协议，损害了公司利益和公司债权人利益，应为无效。（2014）民二终字第111号--天峡案1、投资人与目标公司股东之间的对赌协议系各方当事人的真实意思表示；

不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第52条所规定的有关合同无效的情形。2、案涉协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

因此，投资人与目标公司股东之间的对赌协议合法有效。（2018）最高法民申908号--张立忠、柳莉案1、有限责任公司股东之间股权回购协议系对将来转让股权的约定和安排，股东之间转让股份未损害公司及其他债权人的利益，也未破坏有限责任公司的人合性，应为合法有效。

即便未召开股东会或者违反公司章程的规定，侵害了其他股东的优先购买权，在不存在《合同法》第52条规定的情形时，并不必然导致股权回购协议无效。

2、投资人与目标公司股东之间的股权回购约定实质是控股股东向外部投资人提供的补偿条款，目的在于降低投资人在投资时误判目标公司价值的投资风险，以促成投融资交易的实现。

该补偿条款出于双方当事人自主安排、调控风险及经营激励的自由意志，经意思表示一致而成立。因此不存在《合同法》第52条第3款规定的“以合法形式掩盖非法目的”的情形。

（2019）苏民再62号--华工案 1、案涉对赌协议约定的的股权回购主体为目标公司。对赌协议签订时，目标公司系有限责任公司，后依法变更为股份有限公司。

2、案涉对赌协议效力应认定有效。（1）我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。

有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

（2）案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。

（3）对赌协议中关于股份回购价款的约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

当事人关于上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第52条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

3、案涉对赌协议具备履行可能性。由于目标公司已依法变更为股份有限公司，因此投资人诉请目标公司履行股份回购义务，尚需具备法律上及事实上的履行可能。

（1）根据《公司法》第142条的规定，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形。且《公司法》第37条、第46条、第177条、第179条已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。

因此，目标公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。（2）投资方基于目标公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不得违法抽逃出资。

近期裁判观点：投资方与目标公司订立的对赌协议并不当然无效。就股权回购型对赌而言，案涉公司股权是否可以回购应从效力问题与履行问题两方面审理：1、投资方与目标公司订立的对赌协议，若无其他无效事由，应为合法有效；

2、投资方主张实际履行的，法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

（2019）最高法民申4797号--盘古大业案1、投资方与目标公司订立的对赌协议并不当然无效。但在该案中，投资方未能举证证实存在《公司法》第142条规定的目标公司可以收购本公司股份的法定情形。

2、且投资方作为目标公司的股东，要求目标公司回购股份有违“资本维持”原则，将损害目标公司及其公司债权人的利益，违反公司法第20条的规定，因此该案中，投资方与目标公司达成的股份回购条款无效。

（2020）最高法民申1191号--甄投云联案案涉协议为投资方与目标公司订立的对赌协议。在该案中，最高院引用《九民纪要》第5条之规定，认为公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是对赌协议的效力问题；

二是基于合同有效前提下的履行问题。1、原判决并未说明案涉协议存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。

2、至于案涉协议约定的股权回购实际上是否可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。

原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于投资方并未主张目标公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当。

（2020）最高法民申2957号--银海通案见上文【案例二】 2、审判思路总结结合上述判例及九民纪要相关内容可知，近期司法实践对于对赌协议的审判思路如下表所示：对赌主体效力问题履行问题法律依据投资方-目标公司股东/实际控制人若无法定无效事由，有效支持实际履行。

投资方-目标公司若无法定无效事由，有效投资方请求目标公司回购股权的，若经审查，目标公司未完成减资程序，法院应当驳回其诉讼请求。

《公司法》第142条：公司不得收购本公司股份，。但是有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本…公司因前款第（一）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议…公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销…上市公司收购本公司股份的，应当依据《证券法》的规定履行信息披露义务。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，若经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求；

今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。《公司法》第166条：公司在弥补亏损和提取法定公积金之前，不得向股东分配利润。

小结虽然九民纪要创造性地肯定了投资方与目标公司订立对赌协议的有效性，然而，根据上述判例可知，一份有效的对赌协议是否得以实际履行仍存在诸多不确定性。

因此，为使合同目的得以最大限度地实现，笔者在梳理以上判例的基础上，拟提出以下建议以供参考：1、建议投资方尽量选择与目标公司股东/实际控制人进行对赌，或与目标公司及其股东同时对赌，不宜单独将目标公司列为对赌相对方；

2、若投资方选择与目标公司进行对赌，建议在对赌协议中谨慎约定股权回购价款或金钱补偿数额，所约定的年回报率不宜明显高于同期企业融资成本，否则可能被认定为脱离目标公司正常经营规律进而导致相关条款无效；

3、若投资方确有必要与目标公司进行对赌，建议提前考虑减资程序所需系列文件的准备、减资文件效力的安排以及工商变更等实际操作问题。