对赌协议经典案例解析正式版

对赌协议经典案例解析20:24:00来源：cvcri作者：cvcri阅读:对赌协议最初由国外引进，XXX等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

“对赌协议”也为本土投资机构所使用。20年11月，东方XX等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。

协议约定，如果该企业完成20年、20年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。

20年，该公司超过预计业绩目标将近20%并于20年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。经典案例之一：融资方：蒙牛乳业投资方：XXX等三家国际投资机构签订时间：2003主要内容：2003至20年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%,以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；

反之，外方将对XX股票赠予以牛XX为首的XX管理团队目前状况：已完成，XX高管获得了价值数十亿元股票1999年1月，牛XX创立了“XX乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

后更名为“内蒙古XX乳业股份有限公司”（以下简称“XX乳业”）。20年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，XX乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

20年6月，摩根士丹利等机构投资者在开XX注册了开曼XX。20年9月，XX乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛XX。

同日，XX乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开XX公司50%的股权，其后设立了开曼XX的全资子公司毛里求斯公司。

同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼XX注入约2597万美元（折合人民币约

2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆XX乳业

6.67%的股权，XX乳业也变更为合资企业。20年，摩根士丹利等投资机构与XXX签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元股。

通过“可换股文据”向XXX注资3523万美元，折合人民币

2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于XXX未来的业绩。如果XXX未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；

反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，XXX等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从20年20年，XXX的复合年增长率不低于50%若达不到，公司管理层将输给XXX约6000万7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标，XXX等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

20年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。XXX等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时XXX股票价格达到6港元以上；

给予XXX管理层的股份奖励也都得以兑现。XXX等机构投资者投资于XXX的业绩对赌，让各方都成为赢家。投资特点分析：摩XX对于XXX基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩XX等三家国际投资机构持有开曼XX90.6%的股权和49%的投票权；

二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；

五是股份在香港证券市场流动自由；六是XXX虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

案例之二：融资方：中国XX投资方：摩XX、XX投资等签订时间：2005主要内容：永乐20年（可延至20年或20年）的净利润高于

7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让46

9.738万股永乐股份；如果净利润等于或低于

6.75亿元，XXX理层将向外资股东转让46

9.738万股；如果净利润不高于6亿元，XXX理层向外资股东转让的股份最多将达到93

9.476万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购上海XX公司（以下简称“XXX”）成立于1996年。

从业绩上看，XXX成立初年销售额只有100万元，到20年已经实现近百亿元；在市场适应性上，XXX经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。

20年1月，XXX和XX斥资5000万美元收购当时XXX20的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，XXX在入股XXX以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约

1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，XXX等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。

招股说明书显示，如果XXX（可延至20年或20年）的净利润高于

7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让46

9.738万股永乐股份；如果净利润相等或低于

6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让46

9.738万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到93

9.476万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约

4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海XX地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。由于XXX投资XXX的对赌协议行权时间是20年以后，目前尚无法知晓其结果，但从XXX20年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，XXX每股发售价定为2.25港元；

到11月24日，XXX收盘价上涨到

2.85港元。相对于XXX的原始入股价格，以及每股约

1.38港元的认购权，摩根士XX近期的收益回报已比较有保障。投资特点分析：在摩根士XX投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士XX永乐家电20的股权；

二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；

五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。

目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。案例之三：融资方：深南电投资方：XXX对赌杰润第一份合约：有效期为20年3月3日12月31日，由三个期权合约构成。

当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于

6.35美元/桶时，公司每月可获30万美元的收益（20万桶

1.5美元/桶）；浮动价低于

6.35美，高于62美元/桶时，公司每月可得（浮动价62美元/桶）20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向XX公司支付与（62美元/桶浮动价）40万桶等额的美元。

该合约的签订时间是20年3月12日，代号为165XXXX7102.11。当天，纽约商品交易所轻质原油期货价格指数收报106.81美。

这个合约在当时看来，貌似风险不大，因为大部分市场人士认为，原油期价在12月31日前跌破62美的概率不高。投资案例分析：这份合约对于XXX的收益设计得如此“吝啬”在62美上方，不管油价涨到什么位置，每月最多获得30万美元的收益；

而对XXX的风险却设计得充满玄机只要油价跌破62美，将按照40万桶的两倍于XXX收益计算量的系数，乘以62美以下的差价，这将是一个亏损额巨大的数字。

假定今年年底前油价跌至40美，XXX每月将最多付出880万美元。而XXX20年的全年净利润折合美元也不过1700多万美元。

案例之四：融资方：碧桂园投资方：美林20年2月15日，碧桂园宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额

1.95亿港元作为抵押品，与XX国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。碧桂园当时表示，公司有意回购股份，但公众流通量只有

1.686%，如果在市场上回购，可能会令公众流通量低于15%的要求（一般上市公司要求公众流通量在25%以上，但因碧桂园市值较大，所以获豁免降至15%）。

当日后这批债券被换成股份，届时便可以回购股份，而签订上述掉期协议，目的便是令公司锁定未来的回购成本。该项合约的年期为20年。

根据协议，若最终价格高于初步价格，则公司将向XX收取款项；若最终价格低于初步价格，则XX会收取款项。初步价格将按股份掉期公式厘定，而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平均数。

简而言之，碧桂园赌的是股价涨，XX赌的是股价跌。对赌巨亏

1.2415亿元在去年8月份碧桂园宣布其半年业绩的时候，有关其股价对赌协议将出现的巨额亏损就已经显露头角，以20年6月30日的收盘价计算，该股份掉期的公允值损失约为4.428亿元人民币。

而随着去年第四季度香港恒生指数大跌，碧桂园更是下跌惨重。去年2月15日，碧桂园宣布签订股价对赌协议当天的收市价为6.82港元，而在12月31日，其股价已跌至

1.9港元，不到一年，碧桂园的股价已经累计下跌超过70%。股价大跌，令碧桂园不得不承受上述股价对赌协议的亏损。年报显示，以去年12月31日碧桂园的收市价计算，上述股份掉期合约的公允值损失扩大至约为1.2415亿元人民币。

在股价对赌亏损的拖累下，去年碧桂园净利润大幅下滑了

6.67%，为1.378亿元人民币。在20年，该公司净利润高达42亿元人民币。对赌协议的执行只可能有两个结果，双赢或双输。

创业团队输的时候，投资人肯定也要输。这似乎有悖于市场上普遍的认识创业团队达到协议要求，投资人虽然付出了部分股权，却得到估值上升的回报；

未达到协议要求，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失，因此，无论创业团队能否达到对赌目标，投资人都能获利。

这一逻辑忽略了一个重要前提，即资本的募集不可能没有代价，一个错误的投资决策，即使收回了成本，也难以弥补其融资成本，更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回的项目。

从投资人的角度看，我们希望企业赌赢，企业赌赢是双赢，赌输则是双输。只不过签了对赌协议后，对企业形成了一定制约，可以尽量减小投资人的损失。

其它对赌案例一览表：

1、融资方：雨润食品投资方：XX投资签订时间：2005主要内容：如果雨润20年盈利未能达到2.592亿元，XX等战略投资者有权要求大股东以溢价20的价格赎回所持股份目前状况：已完成，雨润胜出

2、融资方：华润XX投资方：XXX、瑞士信贷签订时间：2008主要内容：两家投行将分别以现金

4.5486亿港元认购

1.33亿股华润励致（11

9.3HK）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（

3.42港元），华润XX将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于

3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元

3、融资方：太子奶投资方：高X、XX以及XXX，太子奶接受高X、XX以及摩根士丹利的7300万美元注资。在双方的协议条款中，暗藏着如下“对赌协议”：在收到7300万美元注资后的前3年，如果XX集团业绩增长超过50，就可调整对方股权；

如完不成30的业绩增长，XX集团董事长李途纯将会失去控股权。去年下半年，李途纯因为未能达到业绩增长目标而失去控股权。

4、融资方：中国XX向投资方：摩根士丹利20年3月25日，中国XX向在发布年报的同时，宣布在与摩根士丹利长达3年的对赌中获胜。

这家运营着著名运动服装品牌XXX的公司，因其业绩超过预期，根据协议管理层将获得大摩无偿转让的1%股份。人生最大的幸福，莫过于连一分钟都无法休息零碎的时间实在可以成就大事业珍惜时间可以使生命变的更有价值时间象奔腾澎湃的急湍，它一去无返，毫不流连一个人越知道时间的价值，就越感到失时的痛苦得到时间，就是得到一切用经济学的眼光来看，时间就是一种财富时间一点一滴凋谢，犹如蜡烛漫漫燃尽我总是感觉到时间的巨轮在我背后奔驰，日益迫近夜晚给老人带来平静，给年轻人带来希望不浪费时间，每时每刻都做些有用的事，戒掉一切不必要的行为时间乃是万物中最宝贵的东西，但如果浪费了，那就是最大的浪费我的产业多么美，多么广，多么宽，时间是我的财产，我的田地是时间时间就是性命，无端的空耗别人的时间，知识是取之不尽，用之不竭的。

只有最大限度地挖掘它，才能体会到学习的乐趣。新想法常常瞬息即逝，必须集中精力，牢记在心，及时捕获。每天早晨睁开眼睛，深吸一口气，给自己一个微笑，然后说：“在这美妙的一天，我又要获得多少知识啊！”不要为这个世界而惊叹，要让这个世界为你而惊叹！如果说学习有捷径可走，那也一定是勤奋。

学习犹如农民耕作，汗水滋润了种子，汗水浇灌了幼苗，没有人瞬间奉送给你一个丰收。藏书再多，倘若不读，只是一种癖好；

读书再多，倘若不用，只能成为空谈。学习好似一片沃土，只要辛勤耕耘，定会有累累的硕果；如若懒于劳作，当别人跳起丰收之舞时，你已是后悔莫及了。

不渴望能够一跃千里，只希望每天能够前进一步，学习的成功与失败原因是多方面的，要首先从自己身上找原因，才能受到鼓舞，找出努力的方向